过去多年,茅台股价如坐火箭,好似扮演了给投资者送钱的角色。然而,从今年2月份开始,茅台股价似乎失去了曾经的上涨动力,从高点2700元下跌超过了35%。当下,投资者最为关注的是贵州茅台(600519.SH)未来是否还有增长空间。

今年中报显示,茅台上半年营收增长11.68%至490.87亿元,净利润增长9.08%至246.54亿元。值得注意的是,茅台上半年11.68%的营收增速仅高于疫情影响下的去年同期数据,低于2016年以来的其他年份,而净利润9.08%的增长幅度更是创下了自2016年以来的新低。

面对股价的大幅回撤,向前看,贵州茅台似乎正在进入“可口可乐时间”。

巴菲特的成与败

“我家的杂货店——巴菲特父子店是1936年开始以每瓶25 美分的价格进可口可乐的,然后以每瓶30 美分的价格零售出去。在这种高收益的短期买卖中我发现可乐很能吸引顾客,商业机会也很多。”

巴菲特从6岁的时候就开始关注可口可乐了,而真正让他爱上可口可乐是在上世纪八十年代。

1988年,巴菲特首次买入可口可乐,在其买入之前,可口可乐的ROE自1980年至1988年基本维持在20%以上,并逐年提升,至1988年达到了33%,主要得益于其盈利能力的不断提升。净利率、营业利润率从1980年的7.23%、13.73%提升到了1988年的12.45%、21.74%,之后净利率逐渐提升并维持在20%以上,ROE也不断提升并维持在30%以上。

1988年—1989年,巴菲特连续买入10亿美元可口可乐股票。1994年,巴菲特继续增持可口可乐,总投资达到13亿美元,此后一直长期持有。1988年到1998年的十年间,可口可乐净利润复合增长率达14.7%,1998底年股价达到66元,市盈率46.47倍。十年上涨十倍,一只股票就让巴菲特赚了120亿美元。

但一切戛然而止,从1998年到2011年,十三年间可口可乐的股价不断下跌,市盈率从48倍下降至12.7倍,股价多次跌至15美元,并曾长时间在15-20美元徘徊,这也成了巴菲特50年投资生涯中最差的15年。直到2011年,可口可乐的股价才重新回到1998年的水

事实上,其股价的低迷的原因并不是因为业绩差。1998年—2011年,可口可乐的净利润年复合增速仍然保持在双位数,可以说长期保持这一盈利增长水已经很优秀了。《每日财报》认为,如果追根溯源,可口可乐被资本市场抛弃主要或为两大原因,一是估值高,二是不再主流风口的赛道上。

因为当可口可乐达到50倍的市盈率时候,显然已经透支了未来的股价上升空间,此外,新世纪元年爆发了互联网科技浪潮,可口可乐作为确定较强的消费品并没有足够的吸引力。事实也证明了这一点,苹果、谷歌、微软、亚马逊这些公司后来的业绩爆发力远远强于可口可乐。

贵州茅台存隐忧

李保芳曾说:“我们的理想是要建立像可口可乐那样具有深远影响的伟大企业,不仅贡献好的产品,也贡献具有吸引力的企业价值。”可现在,贵州茅台恐怕真的要面临可口可乐的困境了。

首先,以贵州茅台为代表的白酒已经在过去几年实现了飙升,2015年至2021年6月底,申万白酒指数从8822点上涨至86883点,上涨10倍。

在此期间,估值水被大幅度抬升。截至去年底,中证白酒的PE已经达到55.78,历史百分位高达99.84%。和大盘的同期涨幅相比,2019年底上证指数的市盈率为13.13倍,2020年底为15.70倍,增长幅度为19.57%,而同期中证白酒指数的PE从31.96倍上升至目前的55.78倍,期间涨幅高达74.53%,远远高于上证指数的涨幅。

在此背景下,白酒行业在今年上半年经历了大幅杀跌,但目前估值依然不低,当前,“茅五泸”对应2022年PE分别约为37、31、28x,较2018年的极低值21、15、16x仍存在较大差距,依然算不上便宜。

其次,白酒行业的产量在过去几年持续萎缩,根据国家统计局的数据,中国白酒的产量在2016年达到1358万千升的历史高点,随后便快速下滑,截至2019年,国内白酒总产量降至786万千升,回到了十年前的水

要知道,进入十四五的白酒头部企业多数业绩增长预期10-20%,茅台在不提价的情况下相对稳健,但是难有显著弹,主要原因是公司很难扩产。

2016年—2020年,茅台酒的设计产能从3.26万吨提升到4.26万吨,四年时间设计产能提升了1万吨,增幅为31%;而同期实际产能从3.93万吨提高到5.02万吨,实际产能4年时间提升了1.1万吨,增幅为28%,增长很快,但未来扩产的空间已经很小了。

由于酱香白酒生产工艺耗时较长,从投料生产到产品出厂最少需要五年时间(基酒生产一年、分类贮存三年、勾兑成品存放一年),所以当年的成品产量由四年前基酒产量决定。2020年,茅台酒基酒产量约5.02万吨,较2019年4.99万吨,同比仅增长了0.6%。按照之前的测算,茅台基酒的理论极限值是6.1万吨。

之所以有一个明确的天花板是自然环境决定的,茅台酒只能在赤水河畔的茅台镇生产。该镇海拔高度约420—550m,四面环山,少风多雨,夏长冬短,年均湿度在78%左右,形成了一个相对独立的小气候条件,长年的积累衡,形成了与外界不同的微生物环境,因为少风而不与外界进行交换,塑造了独特的酿酒环境。

根据贵州茅台的公开信息,能酿茅台酒的区域只有15.03方公里。也就是说,在提价被限制的情况下,贵州茅台未来几年的业绩增长有保障,但空间并不大,这和当时可口可乐非常类似。

可口可乐股价下滑的背景是科技浪潮的袭来,而从目前来看,今天的中国和20年前的美国一样,都在进行一场科技革命,其中以芯片和新能源为代表。从机构的操作来看,二季度以来部分先头部队资金开始调仓,演绎出以半导体、新能源为代表的中市值成长股极致行情。期路演可明显感受到前期重仓消费的资金正在快速调仓,当市场新一轮主线形成且持续上涨时,重仓白酒的资金或持续跑输。

如果放在一个更长的周期上来看,贵州茅台的命运似乎和当年的可口可乐非常相似。多年以前,乔布斯曾经和百事可乐的总裁斯卡利说过这样的一番话:“你是想卖一辈子糖水,还是跟着我们改变世界?”这或许也是目前中国投资者正在思考的问题。

撰文/刘雨辰

出品/每日财报